商業地產抵押貸款支持證券
商業地產抵押貸款支持證券（英語：Commercial mortgage-backed security，簡寫為CMBS）是住房抵押貸款支持證券（MBS）的一種，它用商業地產抵押貸款而非住宅抵押貸款作支持。由於商業地產的獨特屬性，CMBS比住宅地產抵押貸款支持證券（RMBS）更為複雜，波動性也更強。[1]
CMBS的結構通常體現為多個信貸分檔（Tranche，一譯分級。為了與信用評級（credit rating）相區分，此處採用「分檔」的譯法），這一點跟擔保抵押證券(CMOs）類似，卻與典型的住宅地產「過手證券」有所不同。商業地產貸款證券化的典型形式是不動產抵押投資渠道信託（REMIC）；相應賦稅法律規定，這樣的信託可以以過手機構的形式出現，並不需要在信託基金的層面上履行稅務責任。
相比其它的住房抵押貸款支持證券（MBS）而言，許多美國的CMBS要承擔較少的提前償付風險（Prepayment risk）；這是由商業地產抵押貸款的結構決定的。商業地產抵押貸款通常要包含「閉鎖期條款（lockout provisions）」；而在閉鎖期過後，仍可有諸如廢止條款（defeasance）、收益維護條款（yield maintenance），以及提前償付罰金（prepayment penalties）等等內容，以保護證券持有人。歐洲的CMBS對提前償付風險的規避保護則一般沒有這麼多。債券的利息可能基於固定利率，亦可為浮動利率（如在LIBOR或EURIBOR的基礎上增加一定息差）。
組成[編輯]
以下是一段對CMBS的描述性短文，摘譯自由商業抵押貸款證券協會與抵押貸款銀行家協會（The Commercial Mortgage Securities Association and the Mortgage Banker's Association）出版的《CMBS借款人指南》：[2]
商業地產初級貸款大致可以分為兩類：證券化貸款（即「CMBS」貸款）和投資貸款（portfolio loan）。投資貸款由貸款人發出，並一直在其資產負債表上體現，直至貸款到期。
在一筆CMBS交易當中，許多單筆貸款被共同注入一個按揭池中。這些貸款的金額不同、涉及地產種類不同，地產區位也不同。而這個按揭池則被轉至信託處，由信託發行若干收益、久期和償付優先級都不相同的證券。受到廣泛認可的信用評級機構會對這些證券逐一定級，從可投資級別（AAA/Aaa級至BBB-/Baa3級）到非可投資級別（BB+/Ba1到B-/B3級）；而所有從屬於更低級別的證券產品則一概被標識為「未評定級（unrated class）」。
投資者根據他們各自可以接受的不同信用風險、收益，以及久期，來確定要購買何種CMBS證券。每個月，投資者都會收到按揭池產生的利息。利息最先付給持有最高級別證券的投資者；將這一級別累積應付的所有利息支付完畢後，再繼續支付給持有次高級別證券的投資者，以此類推。抵押貸款每期所收到的本金也按照此原則支付給投資者。
這種從高到低逐級償付的結構一般被稱為「瀑布結構（waterfall）」。如果借款人在償付時出現了資金短缺，或者貸款抵押品被清算之後不足以償付相應的所有級別證券產品，處於最下級的投資者會首當其衝承擔損失，而如果仍有更進一步的損失，則由次低級別的投資者承擔，然後按照定級的反向順序逐級上溯。
證券化的商業地產抵押貸款的典型結構是不動產抵押投資渠道信託（REMIC）。相應賦稅法律規定，這樣的信託可以以過手機構的形式出現，並不需要在信託基金的層面上履行稅務責任。它們有「不為此類經營活動承擔納稅義務」這樣一個前提，而CMBS交易的建構與定價正是在這個假定前提下進行的。因此，遵循REMIC的相關法律至關重要。CMBS是商業抵押貸款借貸中一種吸引人的資金來源，這是因為，由若干貸款構建按揭池、並由按揭池支撐的證券價值通常要高於這些貸款的價值總和。CMBS有更好的流動性、結構更優良，因而將更為廣泛的投資者吸引到了商業抵押貸款市場。這樣一種價值創造的效應使得擬證券化的貸款定價更高，進而使得借款人得益。
行業參與者[編輯]
初級服務機構（Primary Servicer）[編輯]
亦作次級服務機構（Sub-servicer）。有些情況下，初級服務機構就是貸款人或者發出貸款的抵押貸款銀行方。初級服務機構與借款人建立直接的聯絡，而一些主服務機構有時也會將一部分的貸款管理責任分包給初級服務機構。
主服務機構（Master Servicer）[編輯]
主服務機構的責任是管理按揭池中的貸款，直至其到期；此外他們還要應對借款人違約的情況。主服務機構管理月供或年供的現金流、更新相應信息，並與借款人保持互動。
特殊服務機構（Special Servicer）[編輯]
在特定情形（主要是借款人違約）下，貸款的管理責任轉移到特殊服務機構處。除了對遭到違約的貸款進行處理之外，特殊服務機構還有對實際服務行為（如對貸款的相關數據作出假設等）的批准權。
指導性證書持有者/控制層/B-piece買家[編輯]
低於暨定級別之下的剩餘所有證券層級都被稱為指導性證書持有者（directing certificate holder），亦稱控制層（controlling class）。購買最低級別證券的投資者通常被稱為「B-piece買家」。B-piece買家購買的證券產品一般皆為B-級、BB/Ba-級，以及未評定級。
受託人[編輯]
受託人的主要責任是保管貸款的全部相關文檔，並將主服務機構收到的支付款項按規則分發給證券持有人。雖然受託人依照「資金池及服務條款（Pooling and Servicing Agreement，PSA）」的規定，在貸款的一些方面上擁有很大的權力，但他們一般都會將這些權力下放至特殊服務機構或主服務機構處。
信用評級機構[編輯]
對於一筆證券化交易，須有不少於一家、不多於四家信用評級機構參與其中。評級機構會在證券化操作關閉之後對相關的各個證券產品逐一定級。他們還要監控按揭池的表現，並根據按揭池資金表現、付款拖欠情況，以及可能會對信託內貸款造成損失的潛在事件等等隨時更新評級、並知會投資者。
參見[編輯]
參考文獻[編輯]
- ^ Lemke, Lins and Picard, Mortgage-Backed Securities, Chapter 4 (Thomson West, 2012).
- ^ Borrower guide to CMBS (PDF). [2013-11-15]. （原始內容 (PDF)存檔於2006-05-15）.
外部連結[編輯]
- Testing the Efficiency of the Commercial Real Estate Market: Evidence from the 2007-2009 Financial Crisis paper by Otto Van Hemert, NYU Stern & AQR Capital Management
- Discovering Distressed Assets: Whole Loan Workouts and Recapitalization Opportunities（頁面存檔備份，存於互聯網檔案館） CMBS analysis whitepaper by Benjamin Polen, Newman Real Estate Institute, Baruch College